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没必要过度悲观了 | 大跌大买,小跌小买,不跌不买

字号+ 来源:债市覃谈 2017-12-06 13:02 我要评论

国君固收 | 报告导读: 存单利率已经出现见顶迹象,过度悲观是没有必要的,考虑到阶段性的底部已经探明,以及潜在的“抢跑”行情出现的时间具有不可预测性,投资者不妨打一些提

国君固收 | 报告导读:

存单利率已经出现见顶迹象,过度悲观是没有必要的,考虑到阶段性的底部已经探明,以及潜在的“抢跑”行情出现的时间具有不可预测性,投资者不妨打一些提前量,下一阶段,我们建议的投资策略是:大跌大买,小跌小买,不跌不买。

央行官员讲话加大市场波动,资金宽松助力上涨。

昨日流动性保持宽松格局,央行公开市场继续零操作,国债期货高开后持续上涨,T涨幅一度接近0.3%。

但午后央行金融研究所所长孙国峰在第一财经金融峰会发言中表示,中央银行的货币政策应当抑制银行的冒险行为,不能营造实际利率长期处于低位的预期,这次讲话被市场理解为货币政策后续可能进一步趋紧的信号,导致国债期货午盘后出现大幅跳水。

受益于资金面宽松,国债期货虽然转绿但跌幅有限。全天来看,10年期主力合约全天小幅下跌0.04个百分点,现货市场上,收益率先下后上,10年期国债全天小幅下行2bp至3.88%。

孙所长讲了什么?危机过后,货币政策框架需要微调。

孙国峰所长讲话的主要内容是从货币政策的视角探讨对于防范金融风险的理解。讨论的原因在于本轮金融危机之后,长达十年的产出损失和通缩给此前“事前忽视,事后补救”的货币政策框架打上了一个问号,目前国际上已经开始探索货币政策新框架的雏形。

接着孙所长从货币政策的目标、货币政策的工具、货币政策的传导机制和货币政策的国际协调四个层面做了详细的展开,主要目的在于说明央行货币政策应将金融周期也纳入考虑范围之内,同时央行有必要适当提高利率以防范商业银行过度的冒险行为。

虽然发言整体上语调偏紧,但实际上新增边际利空不多,主要有以下几点原因:

(1)5月底由于市场大跌央行政策层面一度频吹暖风,货币政策实际上处于“中性偏松”的范畴,结果引发6、7月份机构重新加回杠杆。

吸取了6月份的教训之后,从三季度开始,央行货币政策一直处于“中性偏紧”的状态,即使是在10月和11月连续两个月的大幅下跌过程中,央行货币政策也始终保持定力,并未出手维稳债市,从这点上来说,二季度之后央行的操作本身就是对“防止金融机构过度冒险行为”的践行;

(2)相比较于官员的说话,货币政策执行报告对货币政策的描述参考意义更大。从三季度货币政策执行报告的措辞来看,央行的货币政策依然保持了相当高的定力,“稳健中性”的货币政策态度不改。

相比较而言,孙所长的讲话更多的是对后危机时代货币政策框架的再思考,时间维度上偏长期,但是短期来看,在债券市场已经出现大幅调整,以及明年年初即将开启定向降准的背景下,货币政策进一步转为趋紧的概率其实并不大。

市场的波动仍然源自情绪的脆弱。

综合来看,孙国峰所长的发言并不代表货币政策短期内有重新转紧的风险,市场对于风吹草动非常敏感归根结底还是由于情绪过于脆弱,而情绪脆弱的原因在于引发本轮债市上涨的两大利空因素——经济和监管依然处于悬而未决的状态。

一方面,经济预期在党代会之后出现了明显的上修,虽然10月份经济数据不及预期,但经济是否有下行压力仍然需要更多的数据确认;另一方面,资管新规的征求意见稿发布之后,相关监管细则尚未落地,监管基调是偏松还是偏严依然没有定论。

在这两大因素尘埃落定之前,市场并不存在持续上涨的基础,所以对于任何利空依然处在非常敏感的状态。

利好因素也在浮出水面,存单利率出现见顶迹象。

伴随着债券市场收益率的大幅调整,以及年末流动性压力的加大,过去一段时间,同业存单收益率也出现了大幅上行。从最新数据来看,目前1、3、6个月的同业存单发行利率平均值均突破了5.1%,已经接近5月份底的高点。

近期随着资金面的企稳,同业存单收益率出现见顶迹象,昨日部分银行同业存单发行利率已经出现小幅下降。对此我们认为,同业存单收益率即将见顶回落,主要原因为以下几点:

(1)银行提前准备流动性的动力越来越强,一般季末月的月初同业存单收益率就会见顶。回顾过去四个季末存单收益率的高点不难发现,高点出现的时间是在逐步提前的。16年12月和17年3月同业存单收益率的高点均出现在当月下旬,而6月份和9月份同业存单收益率的高点却出现在当月上旬。

背后的原因在于,越临近季末,流动性也会越发趋于紧张,存单的发行难度也会越大,最后逼迫银行提前准备流动性,引发同业存单收益率在上旬就到达阶段性高点。我们认为12月份这一轮同业存单的利率走势也不会例外。

从存单的发行量来看,银行提前准备的迹象也很明显。16年12月和17年3月份上半月同业存单发行量加总略低于下半月,但6月和9月开始上半月同业存单发行量开始高于下半月同业存单发行量,数据上也说明同业存单集中发行从月末提前到月初。

从12月份情况来看,前两周分别有6567亿元和6738亿元的同业存单到期,显著高于后两周3994亿和3017亿元的水平,可想而知,同业存单集中发行也将出现在上半月,同业存单利率近期见顶的可能性也较大。

(2)从历史经验来看,每一次存单期限利差倒挂都伴随着利率顶部的出现。从最近的四个季末月来看,多数情况下1M同业存单收益率超过3M之后四个交易日内存端收益率便会出现下行。

一方面,1M同业存单利率大幅上行并且与3M、6M倒挂说明银行集中发行跨月品种,目前可能处于同业存单供给的最高峰,后面供给压力会慢慢缓解;另一方面,当1M与3M、6M品种倒挂时,对于银行来说,发行短期同业存单的意愿会有所降低,同时对于投资者来说持有短期同业存单的意愿会有所回升,供需状况的改善有利于引导1M同业存单利率出现回落,进而带动较长期限的同业存单利率也随之回落。

本周一开始,1M同业存单发行利率平均为5.15%,已经开始超过3M同业存单5.12%的水平。从这点上来看,同业存单利率可能已经逼近阶段性高点。

综合来看,同业存单利率目前很可能已经处于阶段性高点,未来大概率会处于回落通道中。

一般来说,同业存单收益率的回落将带动债券收益率下行。在17年金融去杠杆的大基调下,资金对于银行的作用已经从息差套利过度到保命“抵抗”监管,在这个过程中,银行对于负债的稳定性要求在加强,简言之就是倾向于借更长期限的钱。所以,同业存单利率的重要性开始超越回购利率,对市场的边际影响也明显加强。

17年以来的市场走势说明同业存单与国债收益率的相关性显著高于回购利率和国债收益率的相关性,一个典型的例子就是10月份以来回购利率中枢并未出现明显变化,但同业存单和国债收益率已经大幅抬升。

从这个角度来说,如果未来同业存单收益率出现下行对于债市来说无疑是边际利好的,3月、6月、9月也确实出现了国债收益率跟随同业存单收益率下行的情况。

但这一次也有一些不同之处。

之所以3月、6月能出现两轮熊市反弹,除了同业存单收益率的回落,另外一个重要原因还在于投资者对于“利空出尽”逻辑的抢跑,但这一轮虽然预期同业存单利率会出现回落,市场的主要矛盾并非资金面,市场的焦点依然在尚未落地的经济和监管上,在这两大因素尘埃落定之前,市场很难形成一轮级别较大的熊市反弹。

大跌大买,小跌小买,不跌不买。

市场对于央行官员讲话的反映说明了市场情绪依旧脆弱,同业存单收益率近期见顶回落的概率较大,12月份下半月不排除有资金重新趋紧的可能,但参考3月、6月的情况来看,资金面对市场应该不会形成明显利空。

受制于利空悬而未决,新的趋势尚未形成,市场短期波动的局面不会改变。不过考虑到阶段性的底部已经探明,以及潜在的“抢跑”行情出现的时间具有不可预测性,投资者不妨打一些提前量,下一阶段,我们建议的投资策略是:大跌大买,小跌小买,不跌不买。

我们的心愿是…消灭贫困,世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/尹睿哲/肖成哲/王佳雯

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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